三安光电：从龙头到巨头
三安光电是一家持续给市场惊喜的公司，2016优秀的年报表现以及2017Q1远高预期的业绩预告均展示出王者回归的霸气。在这个时刻我们也撰写第二篇深度报告，进一步探讨公司未来从单一领域市场龙头成长为多品类芯片产品全球巨头的空间。目前格局已成，将蓄势待发。
LED行业景气反转，三安深度受益
从2016开始，LED芯片行业呈现出三大变化：产能出清促进集中度提升，供需存异推进价格理性、龙头受益行业反转。展望2017，LED芯片环节扩产跟进，但受阻于备货投产周期、下游需求存在供给缺口，订单景气可期。芯片龙头在去年行业反转实现获益后，今年将持续享受LED市场景气下订单与价格的双重利好。三安光电作为我国国内市场第一的芯片厂商，未来将以价格为工具，进一步提升市场份额，在产能、技术水平、市场布局方面均走在竞争对手之前，一季度预增45%-55%只是一个起点，全年业绩高增长乃至后续成长为全球LED巨头将是终极目标。在这个过程中公司布局先进产能、Microled等先进技术、车用等先进应用，将进一步助推巨头化的发展路径。
化合物半导体布局未来
化合物半导体将打开公司未来空间。行业层面看，5G通信、功率电子对于砷化镓/氮化镓材质的需求将更进一步，产业链形成fabless+fab的模式将是必然，未来三安在化合物领域将寄托以国家希望，成长为类似于台积电这样的全球化的制造龙头，开启类似于台积电的成长模式将非常值得期待。过去数年间，公司在产能、人才、技术节点上不断努力，收入体量上的突破将值得期待。
LED行业景气反转，公司深度受益
LED供需格局分析
历经寒冬，呈现集中度提升、价格理性、盈利向好三大变化
LED(发光二极管)是一种能将电能转化为光能的半导体器件，具有寿命长、光效高(达到80%-90%)、无辐射、低功耗的特点，并且LED的光谱基本集中于可见光频段，主要应用于普通照明、显示、背光源、装饰、汽车照明等领域。受下游背光、显示、照明三大应用市场轮番驱动影响，全球LED市场产值呈波段性增长。在09、10年大尺寸背光火热了两年后，LED照明因其节能环保、发光效率高的特点被我国政府大力推广，推动行业发展。在政策支持下，我国LED照明板块投资热潮兴起，并且企业购买外延片生产设备MOCVD受到大额补贴，成为全球LED市场增长的重要驱动力。
然而从2014年开始，背光市场需求暂缓，大尺寸背光市场受到新兴OLED显示技术的冲击，笔记本电脑背光渗透也达到饱和。至此，LED行业迎来了成熟期，产值增长缓慢。
照明作为行业需求的主要来源使高速增长的产能无法被消化。2014年芯片厂商新增的305台MOCVD设备在15年开始产出，致使供求差距拉大，芯片价格持续走低。LED芯片厂商在需求颓势下，只能采取价格战来获得市场份额，行业步入寒冬时期。
到2016年，我们可以看到上游LED芯片行业发生了三大新变化。一是产能出清、行业集中度提升。面对价格战与供给过剩的夹击，小型芯片厂无法转移成本，仅能降低开工率，面临倒闭。从MOCVD集中程度来看，可以从侧面反映行业集中度的提升。2015年开始，我国新增加的MOCVD设备主要是由规模较大、资金雄厚的龙头企业主导。根据中国产业照明网的数据表明，2015年，我国5%的产商拥有超过100台设备，而10台以下企业占比达到44%。这些小型MOCVD设备的厂商，拥有的机型主要是落后机型，大多是“僵尸企业”。经过2015年至2016年的行业洗牌，2011年前的49片机以下机型(折算成54片机)开工率低，已逐步被淘汰。那些难以升级机型的小型厂商在产能出清的趋势下很难存活。
而我国本土的LED芯片厂商，三安光电、华灿光电、德豪润达通过扩产、整合继续扩大市场份额，实现“剩者为王”的跨越。2016年，我国LED芯片市场前十大厂商占比将达77%，三安、晶电与华灿三大芯片厂商拿下了过半市场份额，实现行业集中度提升。
二是供需存异、涨价浪潮的兴起。在芯片价格持续低迷、价格战压低LED厂商利润的时代过后，从16年一季度开始，LED产业链逐级开始涨价。涨价的原由主要是成本端原材料成本提升，封装企业先行小幅涨价试水。此后，前端芯片厂商在成本上涨、产能出清、小企淘汰与下游应用端需求供给失衡的推动下陆续开始对部分系列产品涨价10%-20%。
第三、四季度，上游厂商的动作接连触发封装与应用企业发动涨价。去年的连番涨价，一方面可以说是促使LED厂定价逐步回归理性的契机，另一方面也加速了芯片企业与封装企业的扩产决心。
三是龙头受益的趋势。2015年，我国LED芯片产量增长迅猛，实现60%的增长。不过大幅的产量增长背后并不乐观，在欧美市场需求疲软与行业低价竞争的乱象下，价格降幅也较大。而16年，LED芯片行业需求回暖，芯片企业也在价格战中高举涨价旗帜，价格回归理性，市场规模上涨至145亿元，增速为11.5%。
受益于行业集中度变化、价格提升与下游需求的激发，我国LED产业龙头业绩表现突出，增幅明显。历经过LED寒冬的优质企业，最终一同瓜分新的市场份额，蚕食小厂商市场，提升行业集中度，将行业整体引入正轨。
尽管受到崛起的大陆厂商影响，台湾LED芯片巨头晶元光电业绩也有回暖迹象。从晶电月度营收数据看，今年3月达到过去11个月最高值，达到22.3亿新台币。并且二季度是行业的旺季，蓝光LED4月已经满产，稼动率提高，订单已经看到三季度。
在行业集中度、价格上行、业绩回暖的三大迹象下，LED行业景气反转是必然，并且订单充足预期可见。
[NT:PAGE]芯片产能扩张加速，备货周期延长空档期
站在17年的节点，LED芯片行业的供需不均是否继续成了业内关注的话题，关系着芯片厂商能否通过产能规模进一步扩大份额，确立行业地位。芯片厂商选择加大MOCVD数量，提高产能，把握空档市场。从去年开始，三安光电、华灿光电、澳洋顺昌等企业加紧了产能建设项目，预计17年行业新增MOCVD数量将会达到272台。
考虑到老版机型的生产效率与新版124片机存在差距，行业的产出进度并不及预期。再加上，通过回顾之前各大厂商募投项目进度，尽管MOCVD订货周期官方时间是3至5个月，但由于受项目进度、订单量大、调试投产时间影响，一般设备是逐批到达，且时长达到1年左右。新增MOCVD对于产能的贡献进度要晚于预期时间，与下游需求匹配的缺口期延长。
照明+小间距拉动需求回暖
LED照明市场稳定增长，汽车照明是新增量。LED照明的推广不仅是我国政府极力推崇的目标，加速淘汰白纸灯、选用光效更高的LED光源是全球各地的共同措施。在2015年时，LED已经成为了主流光源，其覆盖范围也从传统的道路与商业等公用照明往家居照明大范围铺开。
目前，LED照明的增长步入稳定发展时期。并且，包括亚洲其他地区、中东与印度、及拉丁美洲在内的新兴市场不容小觑，占有高达28%的市场份额，这些国家及地区在人口数量、政策推动与项目推广等推动下，将给照明市场的增速带来不少动力。
此外汽车照明成为今后照明领域的增长亮点。由于LED在封装的过程中能达到小尺寸化，且亮度与发光效率优异，是勾画新设计、完善光束控制的得力助手。汽车厂商将LED技术视为提升差异化与驾驶体验的一大手段。
由于散热问题，前照灯系统的发展一直受阻，近年来科技革新使得前灯市场得以开拓，会成为后续LED渗透的重要领域。LED相较于OLED与激光技术在短期内更加成熟且成本更低，在汽车照明中短期市场中有明显优势，是LED照明发展的又一大驱动因素。
小间距市场推动LED显示活跃度加强。对于LED显示市场，点间距在P2.5以下的“小间距”显示技术受到关注，其间距较小、图像显示单元的密度变大的特点，使其拥有更加清晰的图像显示效果。当间距缩小之后，每平方米的灯珠使用数量随之增加，带动LED灯珠数需求量上行。与传统LED显示产品与其他显示技术相比，LED 小间距在成像真实性、色彩还原度与灵活拼接方面都优势明显。并且，小间距显示已经具备成熟的逐点校正技术，调试、安装与维护阶段可简单操作完成。
从市面上的小间距产品类目来看，随着国内封装厂加大1010灯珠生产，0808灯珠也逐步实现量产，P1.2、P1、P0.8等产品层出不穷。技术上的突破满足了市场对于清晰成像、无缝拼接的小间距显示屏的追求。随着小间距LED产品的成本不断下降，其渗透率会加速提升，成为推进LED显示市场规模的助力器。
根据半导体照明网表示，LED使用颗数在2017年会达到3037.5亿颗，年增长率为23.9%;照明板块是使用量增速更是达到39.2%。如果按照增长幅度大小排序，照明、汽车、显示看板、TV背光与移动设备是前五;而笔记本与显示器则是呈负向增长，年减幅在百分之5.2至11.9。
LED应用市场总体在照明、显示市场的增长驱动下需求上行，与历经寒冬的LED产业链企业暂缓的产能投放速度形成了LED行业格局继续向好的契机。那些存留在市场上生产水平较高、规模较大的龙头企业会继续受益与今年的市场行情，提升话语权、稳增市场份额、最终实现确立业绩。
公司深度受益本轮LED行业景气
三安是我国国内LED芯片市场市占最高、规模最大的龙头企业，技术水平比肩国际厂商。在今年比拼产能、比拼话语权的时间点来看，公司的MOCVD设备数量遥遥超过国内企业，仅次于台湾晶电位居全球第二。在2015年起，公司就有 170台设备投入生产，并且两期募投项目投资的MOCVD设备也逐步到位(除2015年底与Axitron终止的94台)。依据2016年年报，公司有近300台MOCVD设备，随着今年二期项目逐步到位，有望达到370台以上。
公司在产能方面的优势是成就了其2016年享受行业反转带来的机遇，实现业绩再次飞跃。今年，在供需不一持续、价格理性的行情下，公司势必保持龙头优势、拥有明确业绩。
公司2016年业绩快速增长
作为LED行业的领军，公司主营业务以LED芯片与应用为主，2016年全年占比达到90%，贡献56.11亿元收入，是公司主要业绩支撑。
2016年，公司实现营业收入62.73亿元，归属于上市公司股东净利润21.67亿元，分别同期增长29.11%和27.86%。根据公司一季度业绩预告，预计实现归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长45%-55%，并且MOCVD设备均处于开满状态，订单不断。
公司净利润率常年保持30%以上，净利润转换能力强;从净资产收益率的角度，公司利用自有资产获取利润的能力较为稳定，是其盈利能力的体现。
近年来，公司外销比例逐步上行，国际市场慢慢打开。按照2015年年报数据测算，三安全球市占为10%左右，国际市场可突破性与外销趋势均彰显未来市场空间。
公司毛利优势日益明显
纵观公司历年毛利变化，大多维持在40%以上，保持在高位水平。去年，公司二季度毛利率降低到36.59%，主要由于随着前期募投项目产能逐步释放，而产品价格波动与成本下降滞后双重影响导致。三季度，公司加强研发，把控成本，毛利率水平有所提升，达到了39.26%。由于公司较强的成本管控与行业竞争实力，毛利率继续回升：2016年四季度达到50.15%，全年达到41.64%。如果纵向于同行比较，三安的毛利优势日益明显，大幅领先其他企业，盈利空间大。
我们认为公司能成就比同行更高的毛利率与其良好的经营模式、研发实力与成本管控实力有密切关系。首先，公司实现从外延片至应用的产业链布局，规模效应明显。三安光电对于规模效应的布局可以从其遍布安徽、厦门、天津的四大产业基地看出。公司紧跟国家政策与2008年、2010年、2012年建立了天津三安光电有限公司、安徽三安光电有限公司与厦门三安光电有限公司。四大产区的开出是公司产能提升的集中体现。
凭借LED芯片的核心制造实力，公司往上下游趋势布局明显，2011年设立福建晶安布局上游衬底材料，并且于2010年成立芜湖安瑞布局封装环节。产业链整合使得公司运行更有效率，生产更加灵活，规模优势明显。
布局原材料+集中供应摊薄成本。2011年，三安光电成立的福建晶安光电有限公司布局蓝宝石衬底生产部分，一方面解决基础原材料供应稳定性问题，另一方面实现成本摊薄。凭借晶安光电的每年1200KK片衬底是生产实力，公司上游供应体系建立完全，将占成本52%的原材料部分压缩。
公司研发实力雄厚，技术领先。一般来说，LED芯片成本降低的重要途径之一是提高光效，即提高每瓦流明数(lm/w)与每美元流明数(lm/$)。因此作为技术瓶颈最高点的芯片环节，公司利用研发优势提升光效、扩大规模都是实现盈利的关键。“高光效、高显色性、低色温功率型LED器件研发及产业化”与“智能照明高光效、功率型RGB LED外延、芯片研发及产业化”都是公司以研发降低成本开拓的项目。2016年，公司研发投入达到4.43亿元，同比增长32.1%。至2017年4月，公司拥有专利及专有技术1211件，专利技术认证帮公司提高了技术门槛。并且，公司在美国设立的研发中心，进一步表明其对于研发的重视程度。
技术实力的领先助力三安供货中高端市场，产品质量得到认可，市场话语权组，盈利能力进一步提升。
切入更多高附加值应用领域：Micro LED +汽车照明。MicroLED(微型LED)技术是被称为可以与OLED显示技术抗衡的新一代科技成果，也是LED时代下一个增长点。由于LED芯片尺寸缩小，将带动需求量指数上升。MicroLED的能耗转换是LCD的近十倍，亮度高在强光下也可见，清晰度高，并且微型工艺使得其具有可折叠特性。
考虑到MicroLED的特点，可穿戴设备与室内显示屏将是最先切入的领域。根据LEDinside表示，如果未来这两大领域均采用MicroLED显示，将会消耗全球LED芯片近5成的产能。公司凭借其在LED芯片方面的技术优势能更大程度获益MicroLED未来的成长空间。
此外在汽车照明领域，公司于2010年与奇瑞汽车共同组建的安瑞光电正式成立。安瑞光电主要负责汽车灯具与LED封装、应用两大板块业务。安瑞在汽车整车灯具与全色系LED封装产品上的生产实力，使其成为专业的国内汽车灯具厂商。并且，安瑞拥有一支在车灯及光源方面具有10年以上经验的设计制造团队，具有满足车灯市场差异化需求、达到CCC、ECE、SAE等标准要求的实力。目前公司主要产品集中在汽车外室灯具，特别是前车灯系统的产品实力将获益于前灯市场的逐步打开。
公司在规模效应、上下游布局、成本优化、研发投入、高附加值产品开拓的多维推进下，有望提升国内外双重份额，造就下一个辉煌。未来，LED行业格局向好趋势明确，公司在产能充足、价格理性向好、市场份额国内外双向开拓、研发提升品质、新增市场布局与规模效应发酵六大因素作用下，必定创造更大的营收;在全产业链布局与研发投入的助力下，实现成本降低，达到毛利与业绩的双重升级。公司在LED芯片市场的地位会愈发稳定明确，达到行业标杆水准。
化合物半导体布局未来
公司对化合物半导体材料并不陌生，LED芯片便是使用GaAs和GaN的外延片生产的。化合物半导体射频及功率芯片相比于LED芯片需要更复杂的生产工艺和生产流程，是对化合物半导体材料应用的延伸。
化合物半导体行业情况
第一代半导体材料Si的应用，标志着人类迈进了信息化时代; 从2000年开始，化合物半导体市场逐步扩大，以砷化镓(GaAs)、氮化镓、碳化硅为首的半导体材料应用增多。
GaAs 一直主导手机功率放大器(PA)市场，带动了无线通信、多媒体等技术的飞速发展，同时还可以用来生产红黄光发光二极管、激光器等光信息处理元器件。GaN 早在20 世纪50 年代就已经被发现并研究，但是由于工艺的限制，产业化一直难以解决， 直到近一二十年，宽禁带半导体的研究和应用才得到了真正的发展，产业规模不断壮大。
与传统Si半导体相比的优势
GaAs 一直主导手机功率放大器(PA)市场，带动了无线通信、多媒体等技术的飞速发展，同时还可以用来生产红黄光发光二极管、激光器等光信息处理元器件。GaN 早在20 世纪50 年代就已经被发现并研究，但是由于工艺的限制，产业化一直难以解决， 直到近一二十年，宽禁带半导体的研究和应用才得到了真正的发展，产业规模不断壮大。
第二代半导体代表：GaAs
GaAs主要适用于高频及无线通信领域中的IC 器件。由GaAs 制出的高频、耐高温、防辐射的器件已经被应用在无线通信、光通信、激光器等领域，在全球范围内广泛应用于移动设备、网络基础设施、国防和航空航天等产业。
在手机无线网络中，系统中的无线射频模组必定含有两个关键的砷化镓半导体零组件：射频功率放大器(HBT工艺)和射频开关器(pHEMT)。目前一部4G手机平均使用7颗PA和4个射频开关器，未来随着4G手机、5G手机渗透率不断提升，手机用的砷化镓元件还将不断增长。
砷化镓产业链包括外延片、IC 设计、晶圆制造、封装测试四个环节，采用IDM 模式的厂商主要有Skyworks、Qorvo、Avago 等;外延片厂商主要有IQE、Emcore、全新等; IC 设计厂商主要有Microchip、Microsemi、和茂、锐迪科等;晶圆制造厂商主要有GCS、稳懋、宏捷科技、三安光电等;封测厂商主要有同欣、菱生、台达电等。
第三代半导体代表：GaN
GaN是宽禁带半导体的核心代表，较高的禁带宽度决定了由其制造的半导体器件可以在高压、高温的环境中正常工作。过去十年，GaN已在多个行业领域产生了重大影响，在光电方面它已对高亮发光二极管(HBLED)的发展和增殖发挥重要作用，在无线通讯方面它已被用于高功率射频(RF)设备如高电子迁移率晶体管(HEMT)和单片微波集成电路(MMIC)。现在在电源应用中广泛采用GaN有着巨大的潜力。
由于氮化镓的应用范围主要在中低功率产品，Yole由此预估，氮化镓半导体材料在2015年至2021年期间成长率达到83%，其中电源应用占比较大，达到近60%;相比而言，碳化硅由于市场空间小，成长相对缓慢，成长率在21%左右。
化合物半导体的前景吸引着世界半导体领域企业都在加紧布局，主要厂商有Skyworks、Qorvo、Avago，其中晶圆制造厂商主要有GCS、稳懋、宏捷科技、三安光电等。其中市场前景广阔的氮化镓，受到全球领先产商有被英飞凌收购的Cree与日本住友的青睐。
我国化合物半导体受到国家扶持。其中，三安光电作为集成电路大基金扶持的代工企业，已经在我国GaN产业链中起到不可比拟的作用，业务涵盖了上游原材料供应与设备制造等环节。
2019年GaN半导体器件市场规模科将达22亿美元，维持20%以上的年均增速，成为化合物半导体市场增速最快的细分领域之一。需求量的增加主要来自于GaN 材料器件带来的器件在性能方面的提高，以及由于重量、尺寸等缩小打来的便捷性和经济性。
三安在化合物半导体领域的布局
定增募集资金投向化合物半导体项目
公司2015年公布定向增发，募集资金投入到厦门光电产业化(二期)项目及通讯微电子器件(一期)项目。
据公司最新定期报告，化合物半导体业务已有多家客户参与试样验证，部分芯片已通过性能验证，部分客户已开始少量出货。公司2016年三安集成实现1725.96万元销售收入，公司后续将尽快完成其他产品的认证，加快新设备采购进度，加快并购步伐并尽快落实项目，提升核心竞争力和盈利能力。
联手大基金做大做强
2015年6月，三安集团将福建三安持有的三安光电2.17亿股股份(约占总股本的9.07%)转让给集成电路产业基金，转让总金额为48.39亿元，同年12月集成电路产业基金通过非公开发行拟投入16亿用于通讯微电子器件(一期)项目，以GaAs和GaN等III-V族半导体为核心打造集成电路产业。至此，国家集成电路产业基金正式成为公司的第二大股东。产业基金的入股，表明三安光电的技术实力和产品能力得到了认可，同时也奠定了未来三安光电在化合物半导体领域的产业龙头地位。
融资实力得到大幅提升，2016年公司与国开行共同签署《开发性金融合作协议》，《合作协议》通过并购贷款、项目贷款，集团统借等方式与公司更加深度的合作，并且也拉开了国开行300 亿资金重点布局LED芯片、集成电路等领域的序幕。受到了注资的三安，能有更多的余力实现并购或者项目拓展，表现值得期待。
与GCS合作共赢
2016年11月，公司与GCS成立合资公司——厦门三安环宇集成电路有限公司，其中三安光电出资204万美元，占比51%。GCS拥有先进成熟的生产工艺技术，没有足够的产能;三安光电则处于工艺的摸索阶段，有先进的设备和足够的产能。两者结合可以以迅速提升公司在射频通讯和光通讯元件技术水平和专利平台的构筑，广阔的客户网络与公司现有业务技术与产能形成互补，为公司集成电路开拓海内外市场提供强有力保障，有利于加快公司集成电路业务的发展进程，扩大业务范围及规模，提高公司盈利水平，提升公司核心竞争力。
为服务RFIC/MMIC行业，GCS提供广泛的III-V族化合物半导体制程技术组合，包括GaAs PHEMT、GaN HEMT等制程技术，以提升客户产品性能和市场竞争力。公司的GaAs PHEMT工艺可以制作低成本手机开关、高达40GHz的功率放大器芯片(PA)、低噪声放大器芯片(LNA)等。此外，硅基氮化镓射频功率放大器(RF PA)的制程技术也已经通过大批量生产所需的验证。
GCS正在开发氮化镓制程技术，以供功率电子的应用，诸如太阳能逆变器、风力发电机、traction、不断电的电力供应器(UPS)、马达驱动及混合电动车/全电动汽车。
GaN功率电子的工艺技术为0.5um的制程，包括Si基GaN技术和SiC基GaN技术两种。相比较而言，Si基GaN产品成本更低，而SiC基GaN产品性能更好。
我们认为，伴随着LED芯片行业产能逐渐出清，行业集中度正在快速提升，行业供需存异推进价格理性、三安作为行业龙头将充分享受寡头红利。未来两年公司LED业务将持续享受市场高景气下订单与价格的双重利好。
化合物半导体将打开公司未来新的成长空间，全球范围内5G、军工、功率电子等领域对于砷化镓/氮化镓器件的需求正在迅速增加，三安光电依托大基金，在人才、技术和产能上快速积累，有望迅速做大做强，成为化合物半导体领域的台积电。
三安光电基本面不断给市场以惊喜，在行业供需格局的加持与公司自身不断进步之下，我们看好未来三安成为全球芯片业巨头的实力，一季度的高增长将只是一个起点，因此我们持续重点推荐，并上调盈利预测至2017-2019年EPS分别为0.72、0.93、1.15
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